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如何防范“黑天鹅”(少数派投资)

发布时间:2022-01-14 15:00:00   来源:股票   阅读:

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来源:少数派投资

2022年伊始,市场叙事转变,“高切低”行情向纵深发展,抱团的高市值股票遭遇瓦解,电新赛道猛烈回调。我们借用近期行情演变谈一下投资中经常碰到的三种现象。

随机现象

人们总是被随机性所愚弄。怎么理解这句话,举例说明:每年年末,媒体总喜欢对公募基金的年终收益率进行排名,比如2021年底就有两只“翻倍基”,主要布局在电力新能源赛道。笔者认为:某类别基金翻倍就是一种随机现象。

人类思维中的证实偏差以及过度一致性偏差会在基金组合单位净值一路高升的时候不断证实与加强构建组合初期的选股逻辑,准确的预判固然有价值,但随着市场情绪的高涨,它通常会被高估了。

常规思维是存在即合理,存在一定是有因果关系的。既然有优秀标杆的存在,如果我们没有把握住,那一定有值得我们不断学习的应知未知信息。但你有没有想过你追求的是一件皇帝的新衣,不确定性(来自于未来的信息)的作用远远大于应知未知的信息。

这样的故事一再上演,故事的前半段就是随机现象,关键是人们却总把故事的后半段有意无意地遗忘。无怪乎黑格尔说:人类从历史中学到的唯一教训,就是没有吸取任何教训。投资也一样。

从整体上看,每一波行情的演绎总要选择一些结构性的赛道或题材,通常是市场阻力最小的方向,但结构性并非是指向性,并非一定发生,具体有哪些赛道能够脱颖而出在决策时点其实并不清晰,因为还是需要实践的试错加以确认,所以仅利用理论进行投资,风险还是不小。

其实,没有什么理论可以永恒,如果可以,那历史中的冠军基金就依然可以出现在当前收益率头部名单中,国际市场中一度如日中天的木头姐也不会遭遇新年巨幅回撤的滑铁卢。

赌赛道成为近几年来一些基金投资者的操作方法。的确,每年的基金排行榜头部总是出现某类行业或者题材基金,而其他主动基金却很少能出现。问题是,这与单独重仓某只个股大同小异,都是依靠随机性的发生。赢了,赌赛道的理由就自动匹配为成功的铁证;输了,它们就成为沉默的证据。人性中幸存者偏差一直存在。

其实能够证明业绩的还是展示在时间维度上的强韧性如果你能维持连续7年业绩处于前50%的队列,你就是百里挑一的高手;如果你能维持连续10年业绩处于前50%的队列,你就是千里挑一的高手。即便如此之低的要求依然很难达到,因为很难设想市场在7-10年的历程中不经历一次以上的风格转换,但投资人的思维是一贯的,始终受到证实偏差以及过度一致性偏差的影响。

此,不妨把冠军基金与赛道投资的成功都看成市场实践试错后的随机选择,它们终将在做多情绪彻底宣泄后遭遇了均值回归。

均值回归

均值回归是种统计现象,并非原因。招致均值回归现象的直接原因一定是来自于未来的信息。比如:长期股价疲软的行业发生强烈的反弹,其直接原因可能是长期市场博弈下,供给侧出清、供求关系的重新改善。

均值回归现象是广泛存在的,但人们大多数判断问题的方式却不能与之匹配。快思维是我们思考问题中常规的方式,这种直觉型判断都是非回归性的,通过观察到一个现象的显著性,经过归纳总结,再预判下一个显著性的发生,尽管事后统计,下一个显著性的发生概率并不是很大。

投资中的均值回归现象,应该由基本面边际变化投射到市场总体情绪的骤变所引发。《噪声》中曾经有过这么一句话:在社会科学领域,超过0.5的相关系数非常罕见。在多数情况下,相关系数达到0.2就已经十分难得了。因此,你可以观察到均值回归现象的发生,但这种主观范畴的变化极其难以把握。

无独有偶, 霍华德.马克斯关于证券市场情绪波动的描述非常契合均值回归,钟摆摆动到接近端点时,迟早必定返回中点。然而什么是端点,我们只有模糊的感觉,经过端点以后的折返运动又是变幻莫测,极具戏剧性的。

虽然事后你可以归因于:当前的上涨来自于历史的下跌(反之亦然),但从中获益很少,犹如以下命题:“股价是未来现金流的贴现。”话说正确,但因为无法准确预测未来,所以确定性不高,可操作性不强,均值回归也是一样。

当然,在极少数情况下,事态的发展会走向“不得不发生”的场景,这种情况下,100%或极高概率能够让超级预测者获得一些成功,但这种场景象黑天鹅一样稀少,总不能一直将特殊性当作普遍性,或者是为了确定性而放弃持续性。  

不对称性

无论是股市中的“一赢二平七输”,还是社会现象中广泛存在的“二八定律”,我们都可以感受到不对称性的存在。赢家的表现是不对称的,他们获得的市场收益高于他们蒙受的损失率。而我们秉承的信念是,在投资中,一切都有利有弊并且是对称的,即在常规的统计思维上,我们似乎只接受正态分布。

要了解投资中收益率水平究竟如何分布,需要对风险重新定义。传统对风险的定义就是波动;而笔者对风险的定义是波动与永久性损失。波动是符合正态分布的,永久性损失则是一种不对称现象,主要的风险来自于永久性损失,为此,我们甚至需要利用波动来规避黑天鹅的发生。

下图是一张赢家收益的不对称图。重点在于:久远的未来,你能够获得回报远远高于近期波动的收益,即它具有凸性效应。即便是其他时间段内得到都是负波动收益,也可以把它们看作成本,只要成本可控,长远必有回报,这是有利的不对称性。

现实的情况正好相反,但凡在市场中曾经沉沙折戟的投资者至少有一次这样的踩雷经历,买入持有一段时间后,波动所获得的收益无法弥补黑天鹅带来的巨额损失,这是不利的不对称性,与之对应的是负凸性(凹性)效应。

进而,财富的得失会引发投资人情绪的变化。正如前景理论中的S曲线,损失厌恶也是一种不对称性——失去一个单位财富所带来的痛苦需要得到两个单位财富所带来的喜悦来补偿。失败投资的痛苦感将常伴左右,直到投资者离开市场。

投资的应对

事实的发生与人们的反应之间具有不可压缩的时滞性,因此,我们首先要有一个预案,并且它具有有利的不对称性。

随机现象告诉我们理论不可靠,均值回归告诉我们主观不可靠,唯有不对称性现象的存在是我们可以利用的。正如凯恩斯所说:当事实改变,我心亦变。通过动态紧跟社会主流的投资方向(市场实践的结果),可以规避永久性损失的风险,事实上,只要能够避开黑天鹅,我们的生活就会很不错。

当不对称性对我们有利时,因为预案的存在,我们并不需要完全了解某一事物(因为存在未来信息,你也不可能完全了解),如果我们的选择正确,我们将收获更大的收益,这是凸性效应所带来的,这使得我们不必每次都正确,也能从波动性中收益。

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