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来源：资管云
IPO去伪存真强化“科技含量”，“吃穿住”类难上市！
“哎，IPO又收紧了！虽然没有像2012年全面暂停，但也没有好到哪去。我们PE最好的退出方式就是IPO，现在真的太难了！”最近在拜访一位市场化PE合伙人时，他坦言道。
8月27日，证监会重磅发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》、《证监会进一步规范股份减持行为》和《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》。其意就是要收紧放缓IPO节奏。
其实早在今年6月，IPO市场放缓的节奏就已经凸显，原本申报旺季的6月，今年仅获受理246家，较去年同期下降44.47%。进入到7月份，IPO申报受理企业数量锐减。今年7-8月A股IPO仅新增受理3家企业，均为申报北交所上市企业。沪深交易所更是罕见的连续两个月0受理。而同比去年7-8月，沪深交易所IPO新增受理企业家数有29家。
其实不光是PE的投资人焦虑，VC亦是如此。众所周知，天使和VC大多数项目退出都是靠PE接盘，只有很少一部分的独角兽项目选择IPO。
一位国内知名VC合伙人朋友就坦言：“其实蝴蝶效应的速度还是很快的。IPO收紧，PE谨慎。导致我们已经谈的差不多的项目要重新定价估值，但是这种效应目前只有身为早期投资人的我们能够感到，项目方丝毫未受影响，依旧坚守估值不肯退让。这显然让我们难上加难。”
如果说头部VC都感觉明显，那就更不用说腰部及以下的机构了。面临本就退出手段不多的今天，这一次的IPO收紧，无疑让一级市场雪上加霜。
对企业而言，日子更是难过。尤其是去年拟上主板的企业，在证监会过五关斩六将，结果注册制全面推行，放到交易所重新来过，审核流程还没走完，就又遭遇IPO放缓。
最熬人的是，这场发行人、投行、投资人的集体焦虑，不知道要持续多久。“哪怕是上市门槛要提高，也希望政策能够尽快出来。”一家券商投行的董事总经理对我说。
IPO为何突然放缓？
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“这一次的放缓从长远看还是利大于弊的！我们在和交易所的老师交流时，他们也提到了放缓只是针对产能过剩的行业、周期性强及天花板过低行业的企业。对于拥有“卡脖子”技术的企业，且有持续增长性的企业依然是欢迎申报的。”一位市场化PE机构合伙人在交流中提到。
不论是券商还是VC/PE，在开年之初大家都沉浸在全面“注册制”的喜悦当中。但之后的两三个月的时间里大家就高兴不起来了。虽然上市速度快了，但新股破发仿佛成了常态。这导致二级市场一直处于低迷的状态。在8月21日更是失守3100点，打响买了3000点保卫战。
其实回归根本在二级市场原本低迷的情况下，政策阶段性收紧可缓解从市场“抽血”的巨大压力。目前，沪深京三市的上市企业已接近5500家，有阶段性放缓的需求。
我们设想一下，在资金量一定的前提下，短期内新增IPO数量越多，每家企业能够分到的资金量就越少。并且量到达一定位置后，对质有要求是顺理成章的事情。
并且，目前整体市场的低迷。很多企业订单不足，本就存在估值虚高的属性。本次收紧主要是迎合“注册制”的本质——挑选优质的、具有真正“卡脖子”技术的企业。对于科创能力的审核逐渐有以具体财务数据进行量化的趋势。
在问询过程中最常见的就是三大类问题：一是研发人员占比与研发投入费用；二是公司的核心技术专利否具有技术优势；三是持续增长的“造血”能力。这些都是需要提供数据量化和行业横向对比的。
在科技强国的大背景下，一些拥有“卡脖子”技术的企业，今后一段时间将成为IPO市场的主要力量，而一些科技含量不足、研发投入不够，甚至有蹭热度嫌疑的传统企业，上市道路应该会变得希望渺茫。在审核端口筛选出真正高质量、高科技的企业，才能实现高质量上市。
事实也是如此！一位投资人朋友就分享了一则他最近经历的故事：“我前段时间带着一家我投的军民融合半导体的公司去交易所，跟问询的老师做交流学习。在了解了企业的核心技术优势、研发投入和核心研发人员占比后，老师就问到了企业现在的营收情况。奈何企业前期投入研发经费很高，如果现在递交材料，大概率会卡在利润这块来回问询。所以老师给了个建议，就是快速量产把利润做上去，那上市应该会很快的。”
就像这位投资人分享的经历一样。其实推行注册制后，压力是给到了交易所。交易所往往会因为一个点有顾虑，就来回地问询，直到打消顾虑。但很多企业是耽误不起的。所以这一次的收紧也让很多抱着“带病闯关”心态的企业主动撤回材料。
所以我们不难看出，这一次的阶段性收紧IPO节奏只是在一定时间段内放缓“伪科技”企业、大型IPO项目、高溢价的IPO项目。这主要是为了缓解市场供需问题。现阶段二级市场走势低迷，部分个股跌跌不休，市场情绪低落，收紧IPO节奏也是回应了市场关切，有助于提振市场信心。
IPO收紧，并购基金的春天来了？
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从历史上来看，IPO节奏和并购活跃度之间存在着此消彼长的关系。时间线拨到2012年，IPO暂停后，2013年至2015年涌现并购潮，不仅交易规模创出A股历史纪录，也带动A股市场行情爆发。
但是后来的2016-2018年也出现了很多因为之前盲目跨界并购导致的失败案例，最后甚至将公司主营业务都拖下了泥潭。
并且在2013-2015年的并购潮中，交易双方更多考虑如何通过并购实现证券化获利空间，对产业协同、并购整合的风险考量相对弱化。
但当下市场环境发生巨变，硬科技投资当道，很多传统企业在吸取了过往的失败案例后，不敢轻易尝试跨界并购。更多的还是依托于自己的主营业务，以提升核心竞争力为核心诉求，寻找能与自身有协同效应的上下游标的。并且上市公司做并购，从来都不是只看数量的，而是要看质量。只有真正能实现“1+1>2”的效应，才会促成并购交易。
而且注册制的出现改变了IPO供给。一些自身竞争力强的明星企业，在一级市场获得融资相对容易，不急于在市场低迷期尝试并购。而是观望IPO政策，并同时提升自己持续“造血”能力。所以此次的IPO收紧，并购基金也不会出现2013-2015年突然井喷的现象。
结语
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所以整体来看此次的IPO政策收紧，是利大于弊的。不但提高了市场的稳定性，优化资源配置，又可以抑制过度投机。但这也只是暂时解决困境的方法，如果要长期稳定繁荣则需要市场化机构与监管部门多方努力配合。
文：王旭 | 智信研究公司产业研究主管
转载注明：一场发行人、投行人和投资人的集体焦虑
